فروش استقراضی سهم در کشورهای اسلامی

فروش استقراضی سهم در کشورهای اسلامی

یکشنبه, 02 مرداد 1401 | 10:02:44

عصر امروز یکشنبه ۲ مرداد ۱۴۰۱، همایش "اندیشه‌های نو در علوم مالی" با یادبود دکتر "غلامرضا اسلامی بیدگلی" در دانشگاه خاتم برگزار شد، سخنرانان عبارت بودند از:

• دکتر مجیدقاسمی، رئیس انجمن مدیریت مالی ایران
• دکتر مصطفی بشکار، دانشیار دانشگاه فروش استقراضی سهم در کشورهای اسلامی ایندیانا، آمریکا
• دکترعلی رحمانی، استاد تمام دانشگاه الزهرا
• دکترعلی ابراهیم‌نژاد، استادیار دانشگاه صنعتی شریف
• دکترمهدی حیدری، استادیار دانشگاه خاتم
• دکتربابک لطفعلی‌ای، استادیار دانشگاه ایالتی میشیگان، سگینا والی، آمریکا
• دکترمحمودمحب‌شاهدین، دانشیار دانشگاه ویندزور، کانادا
• دکترسعیداسلامی بیدگلی، استادیار دانشگاه علامه طباطبائی، دبیرعلمی کنفرانس

در این کنفرانس که به همت انجمن مدیریت مالی ایران راه‌اندازی گردید، مهدی حیدری استادیار دانشگاه خاتم در خصوص فراز و فرود بورس ایران در سال ۹۹ گفت: معتقدم اتفاقات سال ۹۹ در بورس منحصر به فرد بوده است، موضوع مهمی بود اما مطالعات دقیقی در این خصوص صورت نگرفت. یکی از ویژگی‌های مهم بازار سهام حضور پررنگ معامله‌گران حقیقی است.

او با بیان اینکه سهم حقیقی‌ها از معاملات بورس در ۱۰ سال گذشته ۸۳ درصد بوده است، افزود: از نظر ریالی نیز طی بازه زمانی ۱۰ ساله ۲۵۲ برابر ارزش ریالی معاملات حقیقی‌ها رشد یافته است. با توجه به این آمار و ارقام می‌بینیم که سهم تریدرهای خرد در حال بزرگ شدن است. اما در سایر کشورها به خصوص کشورهای پیشرفته اینگونه نیست. از معدود کشورهایی که به نوعی شبیه ما هستند می توان به کشور چین اشاره کرد.

مهدی حیدری استادیار دانشگاه خاتم اظهار کرد: از سویی مسئله دیگر بورس ایران تمرکز مالکیت و سهام شناور بسیار پایینی است که در خصوص سهام شرکت‌ها با آن مواجه هستیم. در بازارهای توسعه یافته این مهم برعکس است. ۶۰ درصد شرکت‌های بورسی مالکی دارند که بیش از ۴۰ درصد از اختیار شرکت را در دست دارد. سومین معضل بازار سرمایه کشور مالکیت حاکمیتی و مداخلاتی است که در معاملات انجام می شود. بیش از ۸۰ درصد بورس از سوی نهادها کنترل می شود.

وی تاکید کرد: ممنوعیت فروش استقراضی و نبود بازار مشتقه فعال از دیگر مشکلات بورس کشور است. در حقیقت ابزارهای متنوعی وجود ندارد.

بانکداری کشور بدون ربا است اما اسلامی نیست

مجید قاسمی رییس انجمن مدیریت مالی ایران در ادامه این همایش گفت: به لحاظ سرمایه‌گذاری بیش از ۱۲ سال است سود ناخالص داخلی کشور منفی است. در حقیقت معتقدم معنای این مهم انحطاط و فروپاشی اقتصاد کشور است. از سویی نقش بازار سهام در توسعه کشور بسیار اندک است. رییس انجمن مدیریت مالی ایران در ادامه اظهار کرد: علاوه بر این مقابل سرمایه‌گذاری بانک‌ها هم ایستاده‌ایم. بانکداری ما صرفا بانکداری بدون ربا است اما باور من این است که بانکداری اسلامی نیست. مهم‌ترین مشکل فروش استقراضی سهم در کشورهای اسلامی اقتصاد کشور این است که از نظام ارزش‌گذاری پول ملی برخوردار نیست.

حمایت انجمن مدیریت مالی از مقالات برتر علمی

در ادامه این همایش سعید اسلامی بیدگلی دبیرکل کانون نهادهای سرمایه‌گذاری ایران در همایش اندیشه‌های نو در علوم مالی با یادبود دکتر غلامرضا اسلامی بیدگلی گفت: برنامه ما در انجمن مدیریت مالی این است که همایش امروز را به طور سالانه و اواخر تیر ماه هر سال به بهترین صورت ممکن و بسیار پربارتر برگزار کنیم.

وی افزود: از سویی قصد داریم از مقالات و پژوهش‌های پژوهشگرانی که مقالات و تحقیقات‌شان در مجلات معتبر خارجی منتشر شده است، حمایت کنیم. برنامه جامع این حمایت به زودی از سوی انجمن مدیریت مالی اعلام خواهد شد.

ابزارهای ما نیاز خانوار را تامین نمی کند

همچنین علی رحمانی استادیار دانشگاه الزهرا نیز در این همایش بیان کرد: تقاضاهای متعددی برای ارز وجود دارد، در درجه نخست تقاضایی است که با هدف سرمایه گذاری وجود دارد. در واقع برخی افراد ارز خریداری کرده و با انگیزه عقب نماندن فروش استقراضی سهم در کشورهای اسلامی از تورم این ارزها را در خانه های خود نگه داری می کنند. پس از گذشت مدتی این ارزها قدیمی شده و به دنبال تعویض و جایگزینی آن ها هستند. چنانچه بتوانیم به این افراد یونیت ارزی ارائه دهیم دیگر این مشکلات را نخواهند داشت. بحث دیگر تقاضاهای معاملاتی است؛ به طور کلی معتقدم در نظام بانکی نوآوری نداشته ایم ابزارهای موجود به گونه ای نیستند که نیاز خانوار را تامین نمایند.

وی در ادامه افزود: بخشی از این ارزها ارزهایی هستند که بانک مرکزی به آن ها دسترسی ندارد. به طور مثال می توان یونیت ترانس هایی را طراحی نمود این مهم می تواند تبدیل به یک مشتقه مالی شود از سویی بازده این یونیت نیز از نوسان نرخ ارز عاید فرد سرمایه گذار شود.

سرمایه گذاری بین المللی حوزه پیمانکاری

در قوانین جمهوری اسلامی ایران قانونی تحت عنوان (قانون تشویق و حمایت سرمایه گذاری خارجی) وجود دارد که طبق این قانون سهم ارزش کالا و خدمات تولیدی حاصل از سرمایه گذاری در هر بخش از ۲۵ درصد بیش تر نخواهد شد. هدف از این قانون، جذب و به خدمت گرفتن سرمایه فناوری خارجی و تحقق بخشیدن به توسعه اقتصادی کشور است.

به طور کلی روش جذب جذب سرمایه خارجی به دو گونه است: سرمایه گذاری مستقیم و سرمایه گذاری غیرمستقیم (بیع متقابل، فاینانس، یوزانس)

تقسیم بندی تأمین مالی به روش جذب سرمایه گذاری خارجی را به صورت زیر می توان بیان کرد

روش های قرضی (استقراضی):

در این روش، کشور سرمایه پذیر وامی را از موسسه وام دهنده دریافت می کند و موظف است در سررسیدهای مقرر اقساط بازپرداخت آن را به وام دهنده بپردازد در این نوع روش ها بانک وام دهنده هیچ گونه ریسکی را نمی پذیرد و تمام ریسک ها متوجه کشور وام گیرنده است.

روش های غیرقرضی (سرمایه گذاری)

در روش سرمایه گذاری تأمین کننده منابع مالی (سرمایه گذار) با قبول ریسک ناشی از به کارگیری منبع مالی در فعالیت یا طرح مورد نظر، برگشت اصل و سود منابع سرمایه گذاری شده را از عملکرد اقتصادی طرح انتظار دارد.

استفاده از روش های سرمایه گذاری به صورت های زیر انجام می گیرد:

الف) سرمایه گذاری مستقیم

ب) سرمایه گذاری غیرمستقیم

تأمین کنندگان مالی خارجی عمدتاً موسسات مالی بین المللی، خریداران نهایی محصول، بانک ها و یا سندیکاهای بانکی، بانکهای جهانی-توسعه اسلامی، توسعه آسیایی، صندوق بین المللی پول و صندوق سازمان ملل و بازارهای سرمایه می باشند.

شیوه های سرمایه گذاری به روش های اقتصادی شامل BOT .BOOT .BOO. BPT می گردند ولی سرمایه گذاری معمولاً به دو روش بیع متقابل و خرید نهایی محصول صورت می گیرد و سرمایه گذاری در اعتبار صادراتی به صورت اعتبار خریدار و اعتبار فروش استقراضی سهم در کشورهای اسلامی فروشنده تأمین مالی می شوند.

عمده ترین روش های تأمین مالی به روش غیر استقراضی یا سرمایه گذاری به شرح زیر است:

الف) سرمایه گذاری مستقیم

منظور از سرمایه گذاری مستقیم خارجی، مشارکت یک یا چند سرمایه گذار خارجی در سهام ثبت شده یک موسسه داخلی است که حق و حقوقی را برای سرمایه گذار ایجاد می کند. در این نوع سرمایه گذاری به شکل سرمایه گذاری تولید، ساخت کالا و استخراج مواد خام انجام می شود. در این نوع سرمایه گذاری شخصیت حقیقی یا حقوقی مهم یک کشور (خارجی)، سهم و منافع پایدار مربوط به یک بنگاه مقیم یک کشور دیگر را در اختیار می گیرد. منظور از سهم و منافع پایدار، برقراری ارتباطی بلند مدت بین سرمایه گذاری مستقیم خارجی و بنگاه داخلی است. سرمایه گذار ۱۰ درصد یا بیش تر از سهم عادی یا حق رأی یک بنگاه ثبت شده را در اختیار می گیرد. مشارکت سود آور BOT .Buy Back از انواع این نوع سرمایه گذاری است.

این نوع از سرمایه گذاری دارای مزایا و معایب مختلفی است از جمله مزایای این روش برای دریافت کننده سرمایه عبارتست از: انتقال دانش فنی- افزایش توانمندی نیروی انسانی، مشارکت در سود و زیان، اشتغال زایی، عدم نیاز به سپردن قهرمانی، کسب تجربه های مدیریتی و… و در عین حال با توجه به این که معمولاً کشورهای سرمایه گذار به روش های مختلف سعی در بالابردن سود خود و صرف کمترین هزنیه و انتقال کمترین دانش ممکن را دارند، کشور سرمایه پذیر باید در تمام مراحل بسیار با دقت عمل نماید. انواع روش های سرمایه گذاری مستقیم خارجی عبارتند از: تملک یا خرید، ایجاد شباهت فرعی از شرکت سرمایه گذاری مشترک، مشارکت در تولید، مشارکت زمانی و مشارکت در سود

ب) سرمایه گذاری غیرمستقیم

در این نوع از سرمایه گذاری، کشور یا موسسه خارجی از طریق اوراق بهاداری نظیر سهام، اوراق قرضه بلند مدت، اوراق مشارکت بین المللی و … در تأمین مالی پروژه مشارکت می نماید تفاوت این روش با روش سرمایه گذاری مستقیم این است که در این جا سرمایه گذار در روند اجرای پروژه دخیل نشده و نظارتی ندارد و از نظر مالی نیز تعهداتی نمی سپارد، تنها در صورت سود یا زیان پروژه، براساس سهم الشرکه داده شده، سود دریافت می کند. در این حالت سرمایه گذار در اداره واحد، شرکت مستقیم نداشته و مسئولیت مستقیم مالی نیز متوجه او نیست.

ج) تجارت متقابل

این نوع سرمایه گذاری که به آن متعاملات متقابل نیز می گویند، مجموعه ای از روش های تجاری است برای توسعه تجارت که در این معاملات، صادر کننده (وارد کننده) متعهد می گردد در قبال کالاهایی که به کشورهای دیگر صادر (وارد) می کند، یا موسسه سرمایه گذار در قبال فراهم سازی منابع نقدی و غیرنقدی مورد نیاز برای اجرای پروژه، کالای مرتبط یا غیرمرتبط با کالای اولیه را وارد (صادر) کند یا موسسه سرمایه گذار اصل سرمایه (مالی و غیرمالی) خود را به همراه سود انتظاری از محل محصولات یا خدمات تولیدی همان پروژه یا طرح های داخلی دیگر و یا در برخی موارد به صورت معادل ارزی آن دریافت نماید.

استفاده از سازوکار فروش تعهدی در بازار سهام رسما آغاز شد

به گزارش خبرنگار اقتصادی خبرگزاری تسنیم، مراسم رونمایی از سازوکار فروش تعهدی روز گذشته(4 اسفند) با حضور علی صحرایی مدیرعامل بورس اوراق بهادار تهران، حسن امیری معاون نظارت بر بورس‌ها و ناشران سازمان بورس و امیر هامونی مدیر عامل فرابورس به‌صورت آنلاین در سالن آمفی تئاتر ساختمان جدید شرکت بورس برگزار شد.

در ابتدای این مراسم علی صحرایی ضمن تشکر از حضار محترم با اشاره به لغو مراسم حضوری به دلیل شرایط موجود و حفظ رعایت سلامت و بهداشت شهروندان و اجرای مراسم به صورت نمادین در فضای مجازی گفت: سازوکار فروش تعهدی در راستای سلسله ابزارهای نوین بازار سرمایه که بورس تهران هم در آن مشارکت داشته شروع شده است، چنانچه در سال گذشته ابزار آتی سبد سهام و کارکرد آتی شاخص را داشتیم و در سال قبل از آن اختیار معاملات راه اندازی شد و امسال هم ابزار فروش تعهدی را به بازار سرمایه اضافه می کنیم که با اضافه شدن این ابزار جعبه ابزارهای کلاسیک بازار سرمایه کامل خواهد شد.

مدیر عامل بورس اوراق بهادار تهران افزود: لازم می دانم که از تمام اهالی بازار سرمایه و خارج از بازار سرمایه که در فراهم آوردن این ساز و کار و بستر مقرراتی آن کمک و اهتمام ویژه داشته اند تشکر کنم و به ویژه از شخص ریاست محترم و اعضای هیات مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار که ضمن طرح و پیشنهاد ایده ساز و کار فروش تعهدی، بستر لازم مقرراتی را برای اجرای آن فراهم کردند، همچنین تشکری ویژه از اعضای محترم کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار دارم که پویایی فقه شیعه را در این ابزار به نمایش گذاشتند.

صحرایی ضمن قدردانی از حوزه‌های مختلف برای اجرایی و عملیاتی شدن این ابزار در بازار سرمایه گفت: سازوکار فروش تعهدی که در دنیا به نام فروش استقراضی یا Short Selling شناخته شده است و در بیشتر بورس‌های دنیا به جز منطقه ما مورد استفاده قرار می‌گیرد، معاملات آن در بورس‌هایی مانند بورس شن زن که 800 نماد از 2000 نماد آن از عملیات فروش استقراضی استفاده کرده و در سال 2018 بنا بر آمارهای ارائه شده 16درصد معاملات بورس شن زن از طریق سازوکار فروش استقراضی انجام شده، همچنین در بورس های تایلند و بخصوص ژاپن که در سال 2020 پنج درصد معاملات از طریق همین سازوکار انجام شده است.

صحرایی ادامه داد: عمده تفاوت موجود این ابزار با دیگر ابزارهای مالی در این است که تاکنون در بازار سرمایه ایران از محل افزایش قیمت دارایی‌های مالی سرمایه‌گذاران منتفع می‌شدند و حال با سازوکار فروش تعهدی علاوه بر پوشش ریسک، امکان انتقاع و سودآوری از محل ریزش قیمت سهام و دارایی مالی موردنظر نیز که تحت این سازوکار است، وجود دارد.

معاون نظارت بر بورس‌ها و ناشران سازمان بورس نیز در مراسم رونمایی از ابزار فروش تعهدی با اشاره اینکه از مهم‌ترین اهداف راه‌اندازی ابزار فروش تعهدی، بهبود وضعیت نقدشوندگی سهام در بازار سرمایه کشور است، گفت: در حال حاضر موقعیت بسیار مناسبی در بازار سهام تشکیل شده و شرکت‌ها باید از این فرصت در جهت دستیابی به سودآوری بیشتری استفاده کنند.

حسن امیری اضافه کرد: در این میان یکی از مهمترین موارد این است که شرکت‌هایی که در گذشته عرضه اولیه سهام داشتند، مجدد اقدام به عرضه اولیه سهام خود کنند. به این ترتیب نقدشوندگی سهم افزایش خواهد یافت و هم کرسی هیات مدیره در شرکت حفظ می‌شود.

وی در ادامه افزود: در حال حاضر شاهد ورود نقدینگی جدید و مناسبی به بازار هستیم. نکته مهم در این میان این است که فروش استقراضی سهم در کشورهای اسلامی شرکتها و سهامداران عمده از فرصت ایجاد شده استفاده کنند و شرکتها را توانمند کنند.

این مقام مسئول در ادامه یکی از راهکارهای مناسب را افزایش سرمایه عنوان کرد و افزود: با توجه به نقدینگی موجود در بازار افزایش سرمایه شرکتها صورت گیرد و شاهد تداوم سودآوری شرکتها باشیم. به عبارت دقیق‌تر بحث افزایش سرمایه امکان خوبی برای تداوم سودآوری و افزایش سودآوری شرکت‌ها به دنبال دارد.

امیری ادامه داد: در این راستا افزایش سرمایه از طریق سلب حق‌تقدم و صرف سهام یکی از مهمترین موارد خواهد بود. برای عملیاتی شدن این موضوع در یک ماه گذشته جلساتی برگزار شدو برخی شرکتها اعلام آمادگی برای استفاده از این نوع افزایش سرمایه دارند. این امر سبب می‌شود تا منابع به‌طور مستقیم به شرکتها تزریق شود و به تبع منابع خوبی و به سرعت وارد شرکتها خواهد شد.

امیری افزایش سهام شناوری از یکی دیگر از موارد عنوان کرد و افزود: فرصت ایجاد شده سبب خواهد شد شرکت‌ها تعهد خود را در زمینه افزایش سهام شناوری و رسیدن به حد نصاب ها رعایت کنند.

وی در ادامه عرضه اولیه مجدد شرکت ها را نیز مدنظر قرار داد و گفت: همچنین شرکت‌های فعال در بازار می‌توانند از این امکان هم استفاده کنند که بازهم عرضه اولیه مجدد داشته باشند. به‌طوری‌که بنگاه‌هایی که قبلاً عرضه اولیه شدند با روش بوک بیلدینگ مجدد عرضه شوند. این امر سبب می‌شود تا هم کرسی هیات مدیره حفظ شود و هم میزان سهام شناوری شرکتها افزایش یابد.

معاون نظارت بر بورس‌ها و ناشران سازمان بورس در ادامه با اشاره به اینکه سازمان بورس همواره 2 کارکرد مهم را در طراحی و راه‌اندازی ابزارها از جمله افزایش شفافیت و بهبود نقدشوندگی را مد نظر دارد؛ در زمینه شفافیت طی دو سال گذشته با همکاری ناشران، اطلاع‌رسانی به‌موقع، بسیار بهتر شده است اما از آنجا که شفافیت حد و مرز ندارد تلاش داریم علاوه بر انتشار به موقع اطلاعات روی کیفیت گزارش‌دهی نیز کار کنیم و از برنامه‌های سال آینده سازمان بورس تمرکز روی فروش استقراضی سهم در کشورهای اسلامی این موضوع است.

وی افزود: در خصوص نقدشوندگی نیز با اصلاحاتی که طی سال‌های گذشته در دستورالعمل‌ها اتفاق افتاده است روند بسته و بازگشایی نمادها بهبود یافته و شاهد توقف طولانی‌مدت نمادها نیستیم. با فروش تعهدی وضعیت مناسب‌تری در زمینه نقدشوندگی خواهیم داشت.

به گفته امیری، در حال حاضر هدف از آغاز به کار این ابزار با 8 نماد این است که هم سرمایه‌گذاران با این روش آشنا شوند و هم اصلاحات لازم روی فروش تعهدی به مرور انجام شود.

مدیرعامل فرابورس ایران نیز در این مراسم در زمینه آغاز به کار فروش تعهدی در بازار سهام گفت: ابزارهای مالی اسلامی طی چندین سال توسط ارکان بازار سرمایه راه اندازی شده و به رونق رسیده و جزو ابزارهای تمدن ساز قرار گرفته است.

امیر هامونی اضافه کرد: حال امروز شاهد آغاز به کار یکی از جدیدترین این ابزار یعنی فروش تعهدی هستیم. یکی از ویژگی های ابزارها فروش تعهدی این است که تنها مختص سهم نیست بلکه اوراق را نیز شامل می‌شود.

به گفته این مقام مسئول، این ابزار می‌تواند ابزاری مناسب در زمینه پیش بینی روندهای افزایش نرخ سود در بازار بین بانکی، بازار صکوک درنظر گرفته شود و به عنوان ابزاری مناسب در کمک به صندوق های سرمایه گذاری باشد.

وی در ادامه با اشاره به اینکه تلاش شد که نمادی از بازار پایه نیز در این ابزار قرار گیرد، گفت: در بازار پایه هم این فرصت را داریم تا از این ابزار استفاده شود و به زودی نمادی از بازار پایه به این فهرست اضافه خواهد شد.

مقاله مفاهیم بنیادی فروش استقراضی و راهکارهای پیادهسازی آن در بازار سرمایه ایران

شرکت مگ ایرانز ضمانت می کند تا 48 ساعت ،اگر به هر دلیلی از خرید خود ناراضی بودید ، مبلغ آن به صورت کامل و بدون چون و چرا، برگشت داده شود .جهت درخواست برگشت وجه ، با پشتیبانی تماس بگیرید .

بخشی از مقاله

مفاهیم بنیادي فروش استقراضی و راهکارهاي پیادهسازي آن در بازار سرمایه ایران

فروش استقراضی یکی از متداولترین ابزارهاي مالی در بازارهاي توسعه یافته محسوب میشود. از جمله کارکردهاي فروش استقراضی کمک به نقدینگی بازار، تصحیح قیمت اوراق بهادار و انتقال اطلاعات با ارزش به بازار است. در مقابل کارکردهاي مثبت این ابزار، این اعتقاد نیز وجود دارد که در یک بازار افتان، فروش استقراضی از طریق تشدید نوسانهاي قیمت، موجب آشفتگی معاملات در فروش استقراضی سهم در کشورهای اسلامی کوتاه مدت شود و در نهایت به حربهاي تبدیل گردد که در راهبرد دستکاري معاملات مورد استفاده قرار میگیرد. با توجه به تصویب قانون اوراق بهادار به نظر میرسد، بسترهاي لازم براي توسعهي ابزارهاي مالی جدید از جمله فروش استقراضی در ایران فراهم گردیده است. اما وجود الغاي ربا، غرر و فروش اموال دیگران و . در شریعت اسلام، استفاده از چنین ابزارهایی را در کشورهاي اسلامی با محدودیت مواجه ساخته است. بنابراین کشورهاي مسلمان باید به دنبال تعدیل ابزارهاي مالی از قبیل فروش استقراضی بر مبناي اصول اسلامی شوند. این مقاله درصدد برآمده است تا با بررسی ابعاد مختلف این ابزار و مسائل شرعی پیرامون آن، اقدام فروش استقراضی سهم در کشورهای اسلامی به ارایه روشهاي جایگزین براي فروش استقراضی گردد تا بستر لازم براي پیادهسازي این ابزار در بازار سرمایه ایران فراهم شود.

واژگان کلیدي: فروش استقراضی، ابزارهاي مالی، نوسان قیمت

ظهور نهادها و ابزارهاي مالی جدید کمک قابل ملاحظهاي به توسعه و عمق بازار سرمایه و افزایش کارایی آن مینماید. ابزارهاي مالی جدید از قبیل اختیار معاملات، قراردادهاي آتی و سایر ابزارهاي مشتقه و استفاده از راهکارهاي معاملاتی از قبیل تأمین مالی خرید اعتباري و فروش استقراضی نقش انکارناپذیري در گسترش بازار سرمایه در کشورهاي مختلف داشتهاند. استفاده از این ابزارها مستلزم مقررات و محدودیتهاي خاصی است که با تصویب قانون بازار اوراق بهادار در آذر ماه سال1384، بستر قانونی لازم را براي معرفی آنها فراهم شده است.

یکی از ابزارهاي مالی متداول در بازارهاي توسعه یافته و در حال ظهور، فروش استقراضی سهام است. طرفداران فروش استقراضی، این مکانیزم را به عنوان ویژگی اساسی و مطلوب براي بازار اوراق بهادار میدانند که نه تنها باعث نقدینگی بازار میشود، بلکه باعث تصحیح قیمت سهام بیش ارزشیابی شده1 نیز میگردد. همچنین فروش استقراضی حاوي اطلاعات با ارزشی براي بازار است. با توجه به معاملات استقراضی انجام شده در بیست و شش کشور در سراسر جهان، مشاهده میشود که بیشترین و کمترین عرضهي سهام شرکتهاي آمادهي قرضدهی در سال 2008 از پایگاه اطلاعاتی دیتا استریم2 به ترتیب در اتریش و کانادا است که به میزان 98 و 68 درصد از سهام موجود در بازار سرمایهي کشورهاي یاد شده را تشکیل میدهد. ( Saffi, and (Sigurdsson, 2008

بنابراین با توجه به مزایاي فروش استقراضی و با ملحوظ نمودن شرایط بازار سرمایه ایران، نیاز به وجود این ابزار احساس میشود. اما در بازارهاي سرمایهي کشورهاي اسلامی، اجراي هرگونه عقد و معاملهاي باید با اصول شریعت مطابقت داشته باشد. بنابراین به کارگیري برخی از ابزارهاي مالی مانند فروش استقراضی با توجه به مکانیزم اجرایی آن در این کشورها داراي ممنوعیت می - باشد. به همین دلیل کارشناسان مالی در کشورهاي اسلامی در تلاشاند تا از طریق نوآوري و تغییر برخی از مکانیزمهاي تعبیه شده در این ابزارها و انطباق آنها با اصول و قوانین شرعی امکان پیاده - سازي و اجراي آنها را فراهم نمایند. در این مقاله تلاش میشود ضمن تشریح مکانیزم عملیاتی این ابزار و بیان مزایا و معایب آن، مبانی فقهی فروش استقراضی بررسی و پیشنهاداتی براي پیاده - سازي این ابزار در بازار سرمایهي ایران ارائه شود.

تعریف و نحوهي عملکرد فروش استقراضی سهام

فروش استقراضی عبارت است از فروش اوراق بهاداري که فروشنده مالک آن نمیباشد. فردي که اقدام به فروش استقراضی اوراق بهادار مینماید، امیدوار است که در زمان آینده با قیمت پایین این اوراق را خریداري کرده و به مالکش بازگرداند. به عبارت دیگر، استقراضکننده در مورد کاهش قیمت سهم خاص، شرطبندي میکند. در صورت افزایش غیرمترقبهي قیمت سهم، فروشندهي استقراضی ملزم به خرید سهام استقراض شده به قیمت بالاتري است و دچار زیان می - گردد؛ بنابراین، این عمل مستلزم متحمل شدن ریسک قابل توجهی است. پس فروشندهي سهام استقراضی به صورت مستقیم از کاهش قیمت سهم خاص میتواند منتفع شود.

به طور کلی ارکان فروش استقراضی به شرح زیر است:

-1 استقراضدهندهي اوراق بهادار 5 که از جانب مالک اوراق بهادار نماینده است.-2 مالک نهایی، - 3 6 فروشندهي سهام استقراضی -4 کارگزاري که فروشندهي سهام استقراضی از طریق وي توافقنامهي استقراض اوراق بهادار را تنظیم میکند. -5خریدار و -6 اتاق پایاپاي7

اغلب، مالکان اوراق بهادار به کارگزاران خود و یا شرکت سپرده امانی اجازه میدهند تا به نیابت از آنها، اوراق بهادارشان را نگهداري کنند. قرضدهندگان اوراق بهادار که به نیابت از مشتریانشان، اوراق بهادار را نگهداري میکنند، از لحاظ قانونی مالک آنها میباشند. در ابتدا بین فروشندهي سهم استقراضی و استقراض دهندهي سهم خاص، قراردادي منعقد میشود تا به موجب آن، فروشندهي سهم استقراضی، سهم خاص را استقراض نموده و در مقابل متعهد میشود؛ در هر زمان که قرض دهنده تمایل داشت، همان نوع سهام را به وي عودت دهد. در توافقنامهي استقراض اوراق بهادار، مالکیت اوراق بهادار به فروشندهي سهام استقراضی منتقل میشود. در مقابل، فروشندهي سهام استقراضی، معادل قیمت بازار بخش معینی از سهام را به عنوان وجه تضمین استرداد سهام استقراض شده به قرضدهنده میدهد. قرضدهنده، این وجه تضمین نقدي را دریافت و میتواند آن را سرمایهگذاري نموده و از این طریق بازدهی کسب کند. پس از فروش سهام به خریدار، فروشندهي سهام استقراضی، سهام استقراض شده را به اتاق پایاپاي میدهد تا الزامات مربوط به پس دادن آن را ادا کند. همانند هر نوع فروش اوراق بهاداري، فروشندهي استقراضی متعهد میشود تا در روز تصفیه اوراق بهادار را به خریدار تحویل دهد. ( Wan (Kot,2003

فرضیههاي پشتوانه عملیات فروش استقراضی سهام

چهار فرضیه در مورد عوامل موثر بر فروش استقراضی سهام مطرح شده که به شرح آنها پرداخته میشود.

فرضیهي روند: برخی از سرمایهگذاران، بر اساس روند معاملات اقدام به خرید و فروش سهام مینمایند. یعنی در کوتاه مدت، به هنگام افزایش قیمت سهام، اقدام به خرید و در صورت کاهش قیمت سهام نسبت به فروش و یا فروش استقراضی سهام اقدام مینمایند. جاگادیش و تیتمن (1993) عنوان کردند که روند قیمت سهام در طی یک دورهي سه الی دوازده ماهه تداوم مییابد و استراتژيهاي شتاب که به خرید سهام برنده و فروش سهام بازنده میپردازند، میتوانند بازدهی ماهانهاي به میزان %1 ایجاد کنند. علی و ترامبلی ( (2005 نشان دادند که بزرگی بازدهی شتاب به صورت مثبت با محدودیتهاي فروش استقراضی در ارتباط است و سهام زیانده به جاي سهام سودده، بازدهی حاصل از شتاب را به وجود میآورد؛ بنابراین بر مبناي این پژوهش، استراتژي فروش استقراضی منجر به کسب بازدهی ناشی از استراتژيهاي شتاب میگردد.
فرضیهي بالا بودن قیمت سهام: اگر سرمایهگذاري، در مورد چشمانداز ضعیف آتی شرکت اطلاعات محرمانهاي داشته باشد، فروش استقراضی یکی از روشهایی است که می - تواند از چنین اطلاعاتی منتفع شود. دایموند و ورکچیا (1987) عنوان میکنند، فروشندهي سهام استقراضی زمانی حاضر میشود اقدام به فروش استقراضی نماید که انتظار کاهش قیمت سهام را به اندازهاي داشته باشد که عواید حاصل از این کاهش، هزینههاي اضافی و ریسک ناشی از این معامله را پوشش دهد. دیچو و همکارانش (2001) ارتباط قدرتمندي بین استراتژيهاي معاملات استقراضی با نسبت عوامل بنیادي شرکت بر قیمت سهم یافتهاند.

فرضیه ي آربیتراژ: یک سرمایهگذار ممکن است اقدام به فروش استقراضی نمایند تا بتواند از فرصت آربیتراژ موجود بین قیمت یک سهم و اوراق بهادار قابل تبدیل به آن سهم استفاده کند.

همچنین اوراق بهاداري که قیمت آن به قیمت سهام مرتبط است؛ نیز میتوانند موجب ایجاد سود آربیتراژ گردند.

فرضیهي مالیات: یک سرمایهگذار در صورتی اقدام به فروش استقراضی میکند، که بتواند از مزایاي مالیاتی بیشتري در مقایسه با خرید و فروش سهم بهرهمند شود. فروش استقراضی به سرمایهگذاران فرصت خواهد داد تا سود کسب کنند اما تحقق سود را به دورهي آتی منتقل سازند و بنابراین از مزایاي مالیاتی بهرمند شوند. (Wan Kot,2003)

اثرات فروش استقراضی در کشف قیمت و کارایی بازار

دیدگاههاي متفاوتی در مورد فروش استقراضی وجود دارد. طرفداران فروش استقراضی، این مکانیزم را به عنوان ویژگی مطلوبی براي بازار اوراق بهادار میدانند که نه تنها باعث نقدینگی بازار میشود، بلکه باعث تصحیح قیمت سهام بیش ارزشیابی شده میگردد. به اعتقاد این طرفداران، گرچه در مکانیزم فروش استقراضی، عوامل ترغیب کنندهاي براي دستکاري قیمت وجود دارند، اما محدود کردن این نوع معامله، باعث تحریف در کارایی کشف قیمت میشود. ( Saffi, and .(Sigurdsson, 2008 همچنین مرجع خدمات مالی انگلستان8 فروش استقراضی سهم در کشورهای اسلامی معتقد است فرآیند فروش استقراضی منجر به تسریع در تصحیح قیمت اوراق بهادار بیش ارزیابی شده گردیده یا فشار خرید غیر عادي که منجر به تورم قیمت اوراق بهادار میشود را اصلاح مینماید. بر مبناي اعتقاد این مرجع، کارکرد فروش استقراضی میتواند به طور فزایندهاي باعث برتري صندوقهاي سرمایه - گذاري مبتنی بر شاخص و سرمایهگذاران با چشمانداز بلند مدتتر در مقایسه با سایر سرمایه - گذاران شود. بر طبق نظر این مرجع، فروشهاي استقراضی ممکن است به طور بالقوه حاوي اطلاعات با اهمیتی باشند که در صورت انتشار عمومی میتوانند به تصمیمات استفادهکنندگان یاري رسانند. (Secondary Market Advisory Committee of SEBI, 2009)

اما منتقدان فروش استقراضی معتقدند که فروش استقراضی به صورت مستقیم یا غیر مستقیم عامل ایجاد ریسکهاي بالقوهاي در بازار است و به این طریق باعث بیثباتی در بازار میشود. آن - ها معتقدندکه فروش اسقراضی باعث تشدید روند کاهش قیمت سهم، افزایش نوسانات قیمت سهم و انتقال قیمت سهم به سطوح بسیار پایین میگردد. همچنین بنا بر اعتقاد این افراد، روند کاهشی قیمت سهم یک شرکت، حتی میتواند بر توانایی شرکت در افزایش نقدینگی موثر بوده و موجب از بین رفتن اعتماد تجاري شرکت شود. به ویژه در یک بازار افتان9، فروش استقراضی از طریق تشدید نوسانات قیمتها، موجب آشفتگی معاملات در کوتاه مدت شده و در نهایت به حربهاي تبدیل میشود که در استراتژي دستکاري معاملات مورد استفاده قرار میگیرد.

کورتس و فارگر (2008) بررسی نمودند که آیا فروش استقراضی، روند کاهش قیمت را تسریع میکند و یا موجب همگرایی قیمت با ارزش بنیادي سهام میشود. این پژوهشگران شواهدي را یافتند که فروشندگان استقراضی به دنبال کاهش قیمتها، اقدام به حفظ موضع خود در فروش استقراضی سهم در کشورهای اسلامی سهام استقراض شده مینمایند و یا تلاش میکنند که تعداد سهام استقراض شده را افزایش دهند، این نتایج همسو با دیدگاه منتقدان است که معتقدند فروش استقراضی باعث تشدید روند کاهش قیمت میگردد. هنگامی که محققان بررسی خود را منوط به ارزش بنیادي سهام نمودند، شواهد قابل استنادي در رابطه با تلاش فروشندگان استقراضی براي معامله با بهاي پایینتر از ارزش بنیادي سهام نیافتند و متوجه شدند که بخش قابل توجهی از فروشندگان استقراضی اقدام به فروش استقراضی سهامی مینمایند که بیش از ارزش بنیادي خود، قیمتگذاري شدهاند. به علاوه محققان دریافتند در حالیکه به دنبال کاهش قیمت سهام، فروشندگان استقراضی تمایل دارند که تعداد سهام استقراض شدهي خود را کاهش دهند، در سهامی که قیمت آنها همچنان بیش از ارزش بنیادي میباشد، این تمایل به وجود میآید که تعداد سهام استقراضی به فروش رفته را افزایش دهند. نتایج این محققان بیانگر این واقعیت است که فروشندگان استقراضی از استراتژيهاي متنوعی استفاده میکنند. در حالیکه تمامی افرادي که اقدام به فروش استقراضی سهام مینمایند ارزشهاي بنیادي سهام را به کار نمیبرند، اما تعداد زیادي از این افراد با اقدامات خود، موجب همگرایی قیمت بازار سهام با ارزش بنیادي میشوند و روند کاهشی قیمت سهام را تشدید نمی -

کنند(.(Fargher & Curtis,2008
در دهههاي اخیر، تحقیقات قابل توجهی اثرات فروش استقراضی و اصطکاك را بر بازار یک دارایی مستند نمودهاند.((Ross, 1976

میلر (1977) اعتقاد دارد که محدود نمودن فروش استقراضی باعث خوشبینی سرمایهگذاران شده و در نهایت منجر به افزایش قیمتها میشود .(Miller,1977)

دیاموند و ورکچیا (1987) تاثیر محدودیت فروش استقراضی را در تاخیر تعدیل قیمت اوراق بهادار نسبت به اطلاعات شرکت کشف نمودند. آنها دریافتند محدودیت در فروش استقراضی منجر به حذف بعضی از معاملات آگاهیدهنده میشود. بعدها محققین دیگري با توسعه مدل دیاموند و ورکچیا به این نتیجه رسیدند که محدود نمودن عملیات فروش استقراضی، دلیل اصلی حباب قیمتها و افزایش نوسانات قیمت است. (Diamond and Verrecchia 1987)

بکرت و هاروي (2000) به اهمیت سفته بازها در کارایی بازارهاي نوظهور پی بردند. در واقع آنها دریافتند که کاهش هزینه سرمایه (شاخصی از کارایی بازار) از طریق رفع محدودیتهاي فروش استقراضی با آزادسازي فعالیت سفته بازها، مرتبط است(.(Bekaert and Harvey, 2000

دنیلسون و سورسکو (2001) و چندین محقق دیگر دریافتند که محدود نمودن فروش استقراضی از طریق تدوین مقررات فروش استقراضی10، تغییر در مکانیسم فروش استقراضی و اختیار معاملات11 با بازدههاي منفی آتی مرتبط است. این بازده منفی بیانگر انعکاس کند اخبار بد در قیمتها است.

.(Danielsen and Sorescu,2001) بوهمر و او (2008) نشان دادند که اگر میزان فروش استقراضی سهامی زیاد باشد، در صورت وجود اخبار غیرمنتظرهي بد، رانش پس از اعلان سود حذف میگردد .(Boehmer & Wu,2008)

لی و فلیشر (2002) با استفاده از دادههاي بازار سهام چین دریافتند، پراکندگی برآوردهاي تحلیلگران داخلی، ارتباط منفی معناداري با بازده سهام بازار اول12 دارد و این ارتباط منفی به دلیل لازم الاجرا بودن محدودیتهاي فروش استقراضی در این بازار است در حالی که ارتباط معناداري بین بازدهی سهام بازار دوم13 با پراکندگی برآوردهاي تحلیلگران وجود ندارد که میتواند به دلیل لازمالاجرا نبودن محدودیتهاي فروش استقراضی باشد(.(Li&Fleisher,2002
هونگ و استین (2003) با طراحی مدلی اقدام به بررسی اثرات محدود نمودن معاملات فروش استقراضی نموده و ملاحظه کردند؛ هنگامیکه معاملات فروش استقراضی محدود میشوند؛ اطلاعات منفی افشا نشده سرمایهگذاران تا زمان آغاز سیر نزولی بازار، اعلام نمی شود اما با آشکار شدن سیر نزولی، انتشار این اطلاعات نیز شروع شده و منجر به وخیمتر شدن اوضاع بازار و در نهایت سقوط بازار میشود. آنها با استفاده از مدل خود، چولگی منفی14 را در بازده سهام در بازار آمریکا نشان دادند .(Hong and stein,2000)

در تحقیقات اخیر مانند تحقیق بی، چنگ و ونگ (2006) میتوان نتیجه گرفت که یکی از عوامل موثر بر قیمت سهام، محدودیت فروش استقراضی است که منجر به کاهش قیمت داراییها و نوسانات بیشتر در بازار میشود .(Bai et al, 2006)

بریز و همکارانش (2004) با استفاده از اطلاعات مقطعی و سري زمانی 56 بازار سرمایه در سراسر جهان اقدام به بررسی تاثیر محدود کردن فروش استقراضی بر کارایی بازار و توزیع بازده - هاي هر سهم و شاخصهاي بازار نمودند. نتایج یافتههاي این محققین در تائید یافتههاي محققین دیگر حاکی از آن است که در کشورهایی که معاملات فروش استقراضی مجاز و عملیات آن انجام میشود؛ سرعت تعدیل قیمت به اطلاعات سریعتر میباشد. تدوینکنندگان مقررات بازار معتقد هستند با محدود کردن فروش استقراضی میتوان به طور نسبی مخاطرات بازار را کاهش داد. بریز و همکارانش براي بررسی این مساله از معیار چولگی بازده استفاده

بررسی ۱۱ ابزار مالی در کمیته تخصصی فقهی سازمان بورس

سنا – رییس کمیته تخصصی فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار دستاوردهای این کمیته را در چهارمین دوره بین‌المللی بازار سرمایه اسلامی تشریح کرد. غلامرضا مصباحی‌مقدم با بیان اینکه کمیته تخصصی فقهی سازمان بورس از ابتدای فعالیت خود ۱۱ ابزار مالی را مورد بررسی قرار داده است، افزود: این کمیته با راه‌اندازی ۱۰ ابزار مالی موافقت و تنها با فروش استقراضی سهام مخالفت کرد.

وی اظهاركرد: کمیته تخصصی فقهی سازمان بورس در بخش نخست اوراق بهادار اسلامی (صکوک) را مورد بررسی قرار داد که در نهایت با انتشار هفت اوراق اجاره، مرابحه، استصناع، مضاربه، قرض‌الحسنه، سلف و اوراق رهنی موافقت کرد.

نماینده مردم تهران در مجلس شورای اسلامی به صندوق زمین و ساختمان به عنوان یک ابزار مالی جدید در بازار سرمایه ایران اشاره کرد و گفت: این صندوق‌ها با انتشار اوراق سرمایه‌گذاری با مبالغ معین، به عنوان قرارداد وکالت اقدام به جمع‌آوری وجوه از مردم می‌کند، سپس به وکالت از طرف صاحبان اوراق، وجوه آنان را در زمینه احداث و فروش مسکن سرمایه‌گذاری می‌کند و در پایان پروژه، اصل سرمایه و سود حاصل را پس از کسر مبلغی معین به عنوان حق‌الوکاله به صاحبان اوراق برمی‌گرداند.

مصباحی‌مقدم صندوق‌های سرمایه‌گذاری طلا و ارز را از دیگر ابزارهای مالی اعلام کرد که کمیته فقهی سازمان بورس با راه‌اندازی آنها در بازار سرمایه ایران موافقت کرده است. وی درباره دلایل مخالفت کمیته فقهی تخصصی سازمان بورس با فروش استقراضی سهام افزود :

این کمیته بعد از بررسی ابعاد مختلف این قرارداد به این جمع بندی رسید که فروش استقراضی سهام مبتنی بر ربا بوده و قابل استفاده در بازار سرمایه اسلامی نیست. يادآور مي‌شود، چهارمین دوره آموزش بین‌المللی بازار سرمایه اسلامی روز گذشته با حضور اندیشمندان و مدیران ارشد مالی ۱۲ کشور جهان در تهران آغاز شد.